作者： villike
“困惑在蔓延。”
在上一篇分析华东医药的文章里我提到：
“截止到看完流动资产，公司都没有太大的问题，或者说给我带来的疑惑，但是接下来的一些现象，开始让我有点疑惑了，我开始反思，这家公司我到底了解了多少。”
这篇文章，我们一起来接着看报表，看看让我困惑的地方。
01 令人困惑的医美
首先是非流动资产，上篇文章说过，这一块77亿，占总资产36%，他的结构是：
生产性资产（固定资产+在建工程）40亿，占比52%，由于是大头，具体内容后面要打开看；
商誉15亿，占比19%；
无形资产15亿，占比19%；
长期股权投资2亿，占比3%（主要是4家联营企业，数额小且问题不大）；
其他权益工具投资2亿，占比3%（主要是对5家公司的投资，属于非交易性权益工具投资，会计处理方式是算成：以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益工具投资，问题不大）。
固定资产没什么好讲的，我们来看看在建工程，一共有18亿，主要是三块：
生物医药 科技 园项目二期13亿；
大分子药物研发专业实验室（中试）技术改造项目2亿；
制剂大楼3及配套工程技术改造项目2亿。
看完后就会有个问号：这个投入还比较大的生物医药 科技 园项目，产品是啥？这笔投入可是公司2019年净利润的一半以上，后续需要再研究。
再来看看商誉，这可是公司报表中经常容易暴雷的地方，主要是通过突然的“减值损失”造成的，换句话说，原本在账面上的资产，突然间公司说这个东西没那么值钱了，甚至价值是0。
在报表附注里看到，商誉有15亿，其中，14亿来自于一家叫Sinclair Pharma Limited的公司，接着在年报中搜索这家公司，发现一个现象：这家公司似乎经常和一些代理商发生法律纠纷，2018年，公司和两家公司发生纠纷，计提预计负债5000万人民币，让人觉得有点怪怪的，这是医美行业产品和下游之间经常发生的事情吗？
再接着搜，年报里有提到，“公司全资子公司Sinclair Pharma Limited总部位于英国伦敦，为公司国际化医美业务运营平台，销售遍及全球60多个国家和地区。”
我们来看看这家公司的情况。
年报里可以看到，这家公司的主业是“医美产品的研发、生产和销售”，注册资本2亿，总资产9亿，净资产4亿，营收5亿，净利润1亿，摊薄ROA11%，摊薄ROE25%，似乎盈利能力很不错。
看起来，公司是要进军医美行业，而且还是“国际化”地进入。
这个事情从管理层角度看，一定是雄心壮志、本着把公司做大的初衷去的。
但是，从投资者的角度看，要打个问号，毕竟公司是进入一个全新的行业，如果公司在原有的行业满足“竞争优势强大”和“行业天花板可预期”两个条件（比如格力），多元化是必然之路，但如果不满足，这个事情就要存疑了，毕竟一家公司能力有限，多面出击的结果往往是多面落空。
回过头，接着看商誉，15亿的商誉里面，有14亿是属于前面的医美公司，意味着公司的收购价格大约是18亿，收购PE18倍，PB5倍，从非上市公司的角度看，这个收购价格真的不低。
另外，公司账面上有13家收购公司形成的商誉，而且这些公司很多都是“华东医药XX公司”，看起来似乎原来就打的和上市公司一样的名号，不知道是不是跟关联交易有关？找遍了19年报也没有找到相关解释，好在金额不大，可以先放一边。
关于商誉的好消息是，减值准备没有出现什么大问题，现有的两个商誉减值，一个是“陕西九州制药有限责任公司”，是公司以前收购“西安博华制药”的时候，后者已经计提了商誉减值的，而另一家商誉减值的“杭州培元堂诊所”，似乎是经营出现了问题。
看完商誉，再来看无形资产。
公司的无形资产不同于其他公司，一般情况下，无形资产绝对的大头是土地使用权，但这家公司如果按年初账面原值来看，土地使用权占15%，非专利技术占比45%，商标、特许经营权占比40%，这两者是医药类公司常见的，而且往往是低估的，因为这些是按照成本入账的，但是这些药的专利往往能带来远高于成本的价值。
02 盈利看起来不错
第二张表看现金流量表。
2019年底，公司一共有现金及等价物22亿，相比年初减少2亿，经营、投资和筹资现金流量分别为20亿、-16亿和-6亿，不难看出，公司的自我造血功能不错。
资本支出14亿，自由现金流6亿，自由现金比率2%，哪怕是去年资本支出只有9亿，自由现金比率也只有4%，公司似乎不怎么有自由现金流，联想到那么高的应收账款和存货，也可以理解。
顺便算一下公司的薪酬待遇，人均薪酬19万，主要是销售、技术和行政人员，待遇还是不错的。
接着看利润表。
2019年，公司一共收入354亿，直接营业成本241亿，毛利113亿，毛利率32%，毛利率还可以，虽然不高，但也绝对算不上低，但是，不是说医药公司毛利率很高吗？
然后算一算资产周转率，1.74，公司是高周转的。
到这里就有个疑问，前面提到，公司的这个毛利率不高不低，但是跟一般医药企业有不一样，资产周转率也不同于一般企业，也是不高不低，一般大多制造业都在1以下，如果是快消类的，大多在2以上，这个毛利率和周转率的组合不常见，在后面分析年报时我们再细讲。
接着跳到经营结果，归母净利润28亿，净利率8%，从32%的毛利率到8%的净利率，中间这24%是这样分布的：
销售费用58亿，占比16%；
管理费用11亿，占比3%；
研发费用11亿，占比3%；
所得税5亿，占比1%，占利润总额比例14%，比较正常。
单纯从这组数据看，公司是营销驱动的，把销售费用打开来看，“差旅费”+“产品推广、市场维护费”24亿，占销售费用41%，联想到公司是一家制药企业，我们也都知道这些费用是什么了。
广告宣传费只有1.5亿，占比很小，说明公司是靠地推的，而不是空中轰炸，从这个角度讲，除非公司产品领先，品牌是很难形成的，不过话说回来，医药企业也没有什么品牌溢价可言，有的只是专利溢价，或者说专利垄断。
销售费用里有销售人员薪酬，一共13亿，人员6060人，人均薪酬21万，还算可以。
由于公司是家医药企业，研发费用也很重要，但前面看到，研发费用占营收比只有3%。
再进一步，在研发费用里面，真正跟研发相关的是“技术服务费”、“校验、试验费”，也就4亿，占营收比1%，单单从这个角度看，公司绝对算不上是研发驱动的企业，但后面，我逐步改变了这个观点，具体等后面的文章详细分析。
03 敲黑板了
到这里，三张报表就挖了个底朝天，总结如下：
行业链条地位不错，有挺多对上下游的应付款、预收款、押金保证金、暂收款等，尤其是对上游话语权强。
财务结构稳健，有息负债率只有10%。
算半个轻资产公司，流动资产64%，但主要是应收和存货，占比80%。
公司在投入不少钱做“生物医药 科技 园”，有待进一步了解。
公司收购了一家英国医美公司，貌似盈利性不错，但是要在全球运营医美业务，这到底是一步什么性质棋呢？
公司靠的是地推，属于销售驱动公司，8%的净利率，1.74的周转，1.7的权益杠杆，大概25%的ROE吧。
总体来看，公司财务数据不错，但是在多元化和竞争优势上，报表给我的信息是矛盾和令人困惑的，这是华东医药系列的第2篇文章，随着后面的展开，这些问题我都会一一给出自己的看法。
作者：villike