作者：陈曦，太平洋证券固收首席分析师
2021年8月23日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。
我们的解读如下：
第一，此次会议是近年来的第三次“货币信贷形势分析座谈会”，前两次分别是2018年11月、2019年11月。 从会议公报格式可以发现这三次会议是同一序列，需要注意，2020年没有召开此类会议。
从开会时间看，该会议是不定时的，表现出“相机抉择”的意味，即在需要时开，而不是固定时间开，不需要也可以不开。
第二，2018年11月、2019年11月召开之前，都是社融存量增速的持续下行（紧信用）。
从这个角度也可以理解，为何2020年没有开，因为2020年疫情开始已经是持续的宽信用，不需要开这个会。
第三，“货币信贷形势分析座谈会”标志着“紧信用”的结束。 2018年11月、2019年11月两次会议召开之后，社融存量增速都结束之前的持续下行。
图1 2018、2019年两次会议均标志着“紧信用”结束
第四，“货币信贷形势分析座谈会”并不标志进入“宽信用”，而可以是“稳信用”。 2018年11月会议之后确实进入阶段性宽信用，然而 2019年11月会议之后则只是“稳信用” ，社融存量增速只是企稳，而没有明显上行。
两次会议的一个差别在于， 2019年11月会议中强调“保持广义货币M2和 社会 融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配” ，而2018年11月时还没有这个提法。
第五，我们认为，2021年8月召开此会议，表明当前社融存量增速已经下降至合意水平，即 “紧信用”阶段结束；之后大概率是“稳信用”，而不是“宽信用”。
我们的依据是， 2021年会议与2019年相同，强调“保持货币供应量和 社会 融资规模增速同名义经济增速基本匹配” ，其中名义经济增速按照孙国峰的解释，是潜在的名义经济增速，即6%GDP+3%通胀=9%，目前M2增速低于9%，然而目前社融存量增速在10.7%，并不算低，甚至有些偏高，只能说勉强属于“基本匹配”的范畴。
第六，“ 社会 融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的内在逻辑是，控制实体经济杠杆率保持不变。 杠杆率=负债/GDP，无论分子、分母初始值多少，只要分子分母增速相同，则杠杆率不变。
“稳杠杆”变为“加杠杆”并不现实，因此我们认为，这个约束条件难以出现放松，也就难以看到“宽信用”（社融存量增速的明显上升）。
第七，社融存量增速与股市有密切联系，社融存量增速触底，为股市反弹提供了条件。 2018年11月、2019年11月两次“货币信贷形势分析座谈会”之后，股市均出现上涨，这可能不是巧合。
当前股市反映的是过度悲观的经济预期和政策预期，其中政策预期又是关键。我们认为“7.30”政治局会议标志着政策阶段性微调，政策组合由 “紧财政+紧信用+控地产+共同富裕+碳中和” 变为 “稳财政+稳信用+控地产+共同富裕+碳中和（？）” ，经济失速风险基本消失，这意味着股市存在反弹可能。
第八，对于A股行情，我们的定性是估值和情绪修复，类似2014年下半年的“估值重估”。
这种行情 并不依赖经济上行 （事实上我们并不看好未来半年经济）， A股反弹只需要以下三个条件：“经济没有失速风险+政策边际重视稳增长+货币相对宽松”。
经济没有失速风险： 经济下行可以，只要不失速、不出现危机就行。股市很大程度上是信心问题，而不是看GDP增速高还是低。美国经济增速比中国低得多，但股市比中国好得多。
政策边际重视稳增长： 7.30之前的政策组合对短期GDP不利，而7.30开始出现边际变化。全力稳增长对股市反而不利，股市最好的环境不是过热，过热反而会导致通胀、政策收紧。政策边际重视稳增长实际对股市就已经很好。
货币相对宽松： 从今年利率看，十年国债收益率趋势性下行，信用债收益率更是大幅下行，这为估值重估提供了必要条件。
第九，我们认为，A股全面“估值重估”的条件已经具备，看好未来半年股市表现。重点推荐以下三个板块：
（1）绝对超跌的低估值蓝筹股 ，估值已经跌到 历史 绝对低估值，反弹空间很大；
（2）相对超跌的抱团白马股 ，尽管从 历史 绝对估值看仍然偏高，但回到 历史 低估值区间的可能性并不大，“核心资产”的理念已经深入人心，价值股已经可以越跌越买；
（3）高景气度的成长股， 光伏、半导体、新能源，这些行业的景气度没有问题，按照成长性逻辑仍可继续演绎。
第十，债券市场仍然维持乐观，继续推荐2.80-2.85%保持标配，同时收益率越上越买的策略。
近期债券市场对“宽信用”、“宽财政”担忧较大，同时资金面并未像市场想象的那么稳定，导致债市陷入僵局。
我们认为，今年我们只能看到“稳财政+稳信用”，因为财政、信用均存在明显约束。
财政的约束：中央财政要更持续，地方受到隐性债务、项目收益性约束。
信用的约束：通胀的约束 （央行二季度专栏一：基础货币不会导致通胀，信用和财政扩张会导致通胀） 、杠杆的约束 （社融增速与名义经济增速相匹配）。
对债市而言， 历史 上炒作“宽信用”、“宽财政”往往提供上车机会， 例如2015年、2016年两次炒作地方债务置换、2018年三季度炒作地方债发行等。
主要逻辑是：
1、“宽信用”、“宽财政”没那么容易实现，更没那么容易带动经济增长。 我们看2015、2016年地方债政府债务置换、2018年三季度地方债冲击之后，经济怎么样了？还是下行。
2、“宽信用”、“宽财政”的目的是“稳增长”，“稳增长”更需要“宽货币”。 我们回顾2015、2016、2018年，宽货币是不变的主线，我们还没见过稳增长时“紧货币”。
3、对债券市场而言，“宽货币”才是直接逻辑。 信用政策、财政政策对债市的影响路径都是比较复杂和间接的，甚至每一次的结果都不一样，差异就是在于利率政策。只要利率政策不紧，那么对债市就只有冲击，而不会改变趋势。
从 历史 上前两次“货币信贷形势分析座谈会”来看，之后均出现收益率明显下行 ，而不是上行。主要原因也是在于， 市场并不一定会炒作“宽信用”，反而是可能会炒作“宽货币”。
图2 两次会议之后，债券收益率均为下行
对于债市而言，“紧信用+紧财政”组合确实已经结束，但并不意味着债券牛市结束，因为我们看不到“紧货币”的可能性，反而有加码“宽货币”的可能性。
站在当前时点，我们无法否认炒作“宽信用”、“宽财政”的可能性，但也无法断言一定会炒作“宽信用”、“宽财政”（太多投资者期待8-9月收益率上行，这导致能否上行又存疑）；同时也无法断言不会重复2018年11月、2019年11月两次开会之后，收益率均明显下行。
对于这种不确定性，我们能做的只能是应对，而不是预判。
我们的建议是：
（1）十年国债在2.80-2.85%时至少保持标配 ，这只是收益率下行的合理中枢水平。对于生息资产，等待是有机会成本的，且收益率下行周期勿轻言底部。
（2）如果：债券市场出现炒作“宽信用”、“宽财政”导致的收益率上行，那么：应积极把握调整买入机会。